システマティックリスクとアンシステマティックリスク

再び教科書的な定義の説明になるが、伝統的なポートフォリオ理論では、分散投資では消去できない、市場に参加する際に投資家が負担することになるリスクをシステマティックリスク、分散投資によって消去可能な個別銘柄固有のリスクをアンシステマティックリスクと呼ぶ。そして、リスクプレミアムが存在するのは、分散不可能なシステマティックリスクのみであり、アンシステマティックリスクにはプレミアムは存在しない。

リスクプレミアムというのは、リスクを負担したことに対する対価のことだ。つまり、世の中には報われるリスクとそうでないリスクが存在する。一般的にはCAPMを前提として、市場βに起因するリスク＝システマティックリスク、それ以外＝アンシステマティックリスクと表現することが多い。やや正確さを欠く表現になるが、株式という資産に資金を投下すれば、企業の生産活動によって生み出される利益の一部をリターンとして獲得することができ、このリターンは実体経済の裏づけのあるものであり、ゼロサムな収益ではない。一方でアンシステマティックなリスクを負担することでリターンが得られた場合、それは自分より技術的に劣る他の投資家から富を奪うことによって獲得した収益であり、その収益の総和は市場全体ではゼロとなる。

ここで考えなければならないのは、仮にあるマネージャーがアンシステマティックリスクを負担してαを獲得できた場合、そのαは市場全体ではゼロサムな収益なのか、プラスサムな収益なのかということだ。前者であれば、そのマネージャーが他のマネージャーを出し抜くスキルを有していることになる。後者の場合は、システマティックなリスクファクターは市場リターン1つだけでなく複数存在しており、マネージャーが負担したアンシステマティックリスクは実は他のシステマティックリスクだったということになる。前者の場合は、マネージャーの技術に対して高い対価が支払われるべきだが、後者の場合は、市場βとは異なるβリターンを提供しているだけなので、報酬はパッシブ運用並みまで低減されるべきだろう。

結論を先に言ってしまうと、株式市場では複数のリスクファクターが存在することが知られている。あるベンチマークプロバイダーの宣伝文句を拝借すれば、「昨日のαは今日のβ」と形容されるような現象が、資産価格理論の発展の過程では起こっている。次回以降では、資産価格理論や実務で利用されているマルチファクターモデルを概観し、リスクファクターについて再整理を行いたい。