リスクプレミアムはどこからくるのか(1)

最後は、リスクの価格（リスクを負担することによって得られる対価）は外生的に(つまりCAPMのモデルの外で)与えられている、という点についてだ。これについても、同様の趣旨の記載を手もとの教科書から引用してみよう。この部分は少し長い。

全ての投資家は、同じ方法で証券を分析し、世界に対して同じ経済的見通しを有する。結果的に、彼らは、彼らが投資対象とする各種証券の将来キャッシュフローの確率分布に対して同一の推定を行う。つまり、どのような証券のセットであっても、マーコビッツ・モデル平面に埋め込む平均と分散のインプットは、投資家間で全く同じということになる。証券価格のセットと無リスク・レートが与えられるのなら、すべての投資家は、効率的フロンティアそして最適危険資産ポートフォリオを求めるうえで、同じ期待リターンとリターン共分散を適用する。この仮定はしばしば、均一期待あるいは同一意見と呼ばれる。
（インベストメント　第8版　第9章　CAPM　資産価格評価モデル）

上記の記載で力点が置かれているのは、「均一期待」の仮定だろう。CAPMでは、全ての投資家は同一の経済的見通しを持ち、個別銘柄の期待リターンに対して同一の予測を行う、という強い仮定をおいている。

CAPM以後の理論的な研究では、この仮定を緩め、異なる見通しを持つ投資家が存在する前提でCAPMを拡張したものもある。理論には詳しくないのでただの感想になるが、この種のファイナンスの理論的な研究は、まず最初に既存の価値観からの発想の転換を促すような質的に新しい理論が発表される。そしてその後は、その理論の仮定を緩めたケースの検討が行われたり、その理論をより一般化した理論の検討が行われる。CAPMの場合は、取引コストのような市場の摩擦が存在すると考えた場合や、上記の均一期待の仮定を外した場合にどうなるか、ということを検討したものが前者、他期間・マルチファクターに拡張してより一般的な理論としたICAPMのようなものが後者に該当する。

この種の理論は、後発のものの方が技術的には洗練されており、複雑な数理的手法が使われていたりする。ただ、枠組み自体は既存の理論の延長線上にある場合、技術的なマイナーチェンジの感が強く、あまり革新的な感じはしない。やはり、理論の格は如何に新しいものの見方を提供したか、という点で決まるのだと思う。

CAPM以後のマルチファクター型の理論としては、APTとICAPMが存在すると以前に述べたが、両者のうちAPTの方が知名度は高い。これは、ICAPMは基本的にCAPMの拡張でありCAPMと同じ土俵で展開される理論であるのに対し、APTの場合は、全く異なる価値観のもとに構築された理論であり、新たな枠組みを提供している、という理由も大きいのかもしれない。

話がかなり逸れたが、個人的には「均一期待」の仮定は、「市場には摩擦がない（取引コスト等は発生しない）」という仮定と同様、どちらかというと枝葉の議論だという感想を持っている。

個人的にこの部分で最も重要だと思うのは、モデルへのインプットが証券の期待リターンと共分散だけであり、実体経済に関わるデータ（例えば消費）が存在しないという点だ。このことを説明するためには、まずファイナンスにおける「モデル」とはどのようなものかということについて整理する必要がある。