行動ファイナンスブームのその後

仕事でもないのに、しっかりとしたテーマに沿って記事を連載するなどということはそもそも私の性格では無理だ、ということに遅ればせながら気づいたので、思いつき型1話完結のエントリの数を増やす方針にしてみることにしました・・・。

今回は行動ファイナンス雑感。個人的な感覚では、行動ファイナンスが流行していたのは2000年代中盤あたりで、その頃には証券アナリストジャーナルといった業界紙で特集が組まれていたり、本屋で行動ファイナンスの入門書が平積みされているのをよく見た。

若手のファイナンス研究者の中には、既に上の世代が一通りつばをつけてしまっている伝統ファイナンスの分野ではなく、行動ファイナンスに領域をシフトした人も相応にいたのではないかと思う。

最近は、当時と比べると大分ブームが落ち着いたように思う。それは、良く言えば行動ファイナンス的なアプローチが浸透して半ば常識化したため、当初程は騒がなくなったということだろうし、悪く言えば、言う程革新的なアプローチではなく、結局伝統ファイナンスの現代的な拡張の一側面をクローズアップしただけだったのだ、と皆が気付いたということなのだろう。

「為替にリスクプレミアムはない」は真実か？(1)

伝統的な資産運用の文脈では、為替取引はゼロサムゲームで、リスクプレミアムは存在しない。そのため、為替リスクはヘッジコストが0であればフルヘッジすべきで、コストが発生する現実の運用では、ヘッジコストとのバランスを考慮してヘッジ比率を決めるべき、というような議論がなされる。

この辺はあまり詳しくないのだが、外国株式の場合、為替リスクと現物株式リスクを比較すると後者の方が大きく、コストを払ってまで為替リスクをヘッジするメリットに乏しい。その一方、外国債券の場合は、現物資産のリスクが株式と比較して小さいため、ファンド全体に占める為替リスクは大きくなる。そのため、株はヘッジなしでいいが、債券はヘッジすべき、といった主張がなされることがある。

日本版ヴァンガードは可能か？

日本にもヴァンガードのようなインデックス運用会社を、であるとか、ネット証券やネット生保を引き合いに出して、日本にも資産運用会社版ユニクロを、という声は近年比較的よく聞くと思う。とは言いつつも、なかなか都合よくそうした会社が現れないのが現実だ。

これは、既存の運用会社は価格破壊系商品で売ろうとすると、まず自社内の他の高コスト商品からの乗り換えが発生するので手を出しにくい、という事情も当然あるだろうが、コストと品質を「リーズナブルに」バランスさせることは、想像以上に難しいという面も大きい。

システマティックファクターとしての市場流動性

ちゃんと調べなおしたわけではないので、かなり昔の記憶と想像に頼っているが、流動性と株式リターンの関係について記載しておく。機会があれば、後で調べ直して正確に記載し直すかもしれない。まず、もっとも一般的な考え方は、流動性に難のある資産はいざというときに換金できないリスクがあり、その分投資家は流動性リスクプレミアムを要求するため、取得価格がディスカウントされて高リターンが期待できる、という考え方だろう。これは株式だけに限らない。

しかし株式の場合、アセットプライシングの文脈で、上記考え方とは微妙に異なる解釈がなされることがある。「市場全体」の流動性をシステマティックなリスクファクターとみなし、そのファクターには正のプレミアムがあるという考え方だ。個別銘柄の流動性ではなく、市場全体の流動性がファクターだという話なので、前述の議論とはニュアンスが異なる。

「流動性」とは何か

流動性とは何か、と問われたらどのように答えるだろうか。多少なりとも投資に関する知識がある場合は、市場での出来高＝流動性、という回答をすぐに思い浮かべるだろう。実際に、市場での売買株数を発行済株数で除したターンオーバーレシオという指標が最も頻繁に利用される流動性指標だと思う。

ただし、流動性指標としては、このターンオーバーレシオの他にも、少し調べただけでも、アスクビッドスプレッド、無取引日数比率、ILLIQ、Kyleのλ、デプス等々、実務でも使えそうかどうかはさておき、様々な流動性指標が存在する。まずは、これらの具体的な指標が代理しようとしている、「流動性」なる概念の定義を確認してみる。以下、教科書からの引用である。

中長期の株式運用と流動性

機関投資家の運用において、流動性や執行コストの管理は、銘柄選択やポートフォリオのリスク管理などと比較すると、従来は必ずしも主要な関心事ではなかったかも知れない。ただし、2000年代に入ってからは、ある程度規模のある運用機関では、中長期でのポートフォリオ構築を生業とするファンドマネージャーと、短期での売買執行を主業務とするトレーダーによる分業が定着した。また、近年の(と言う程最近ではないが)アルゴリズムトレードや高頻度取引の普及で、短期での執行管理の重要性は一昔前よりも確実に上がっていると思う。

ゼロベータCAPM(2)

前回はゼロベータCAPMの導出を説明したが、導出の流れ自体は特段難しい話ではないだろう。ただ、この理論の経済的な含意や実際の投資への示唆は何かと問われたら、どのように答えるだろうか。

安全資産がある世界でのCAPMの場合、理論が前提としている仮定は非現実的なのだが、導かれる結果は、それなりに我々の経済的な直感に合うものだ。例えば、「全ての投資家は、安全資産と市場ポートフォリオのみを組み合わせて保有する。そしてこの2資産の比率は、投資家のリスク許容度に応じて異なる。」という二基金分離の結果は、確かに現実の投資家はそれに近い行動を取ることもあるな、と思わせる内容だ。

だが、ゼロベータCAPMの場合、前回の説明を聞いただけでは、その種の納得感を得ることはできない（少なくとも私はできなかった）。そもそも、市場ポートフォリオと無相関のゼロベータポートフォリオとは、我々が現実に投資をする際にはどのような資産に該当するのか、全くイメージが沸かない。正直なところ、ゼロベータポートフォリオというのは、安全資産のあるCAPMを導出する過程での中間生成物で、それ自体に大した意味はないのだ、とも思えてくる。