アクティブ運用とパッシブ運用(1)

アクティブ運用とパッシブ運用、という対立について改めて考えようと思う。資産運用業界で繰り返されてきた最もポピュラーな議論だ。何故いまこのような手垢のついた話を題材にするのか、その理由は幾つかある。先進国株式市場が右肩上がりで上昇する幸福な時代が終わってしまい、そもそも議論の前提が当初と比較して変化してしまっている。また、ヘッジファンドのような絶対収益型運用がこの10年ほどでポピュラーになったが、こうした運用手法は伝統的なアクティブ運用と同列において分析を行うことは困難だ。そして、伝統的なアクティブ運用とパッシブ運用の間隙を縫うような、「非時価総額加重型インデックス運用」「プロセスベース運用」といった第三のカテゴリーも台頭してきている。

近年のこうした変化を踏まえて適切に運用手法について記述するためには、アクティブ運用とパッシブ運用という枠組みは古びており、適切な道具立てではない。そのため、やや大風呂敷になるが、現状を適切に記述できる枠組みを模索したい、というのがこの文章を書く動機だ。特に結論は決まっていないので、蛇行もするだろうし、ひょっとしたら最後まで書き切れないかもしれない。

前書きはこれくらいにして、本題に入りたいと思う。

まず、伝統的なアクティブ運用とパッシブ運用の違いについて整理する。この対立は枠組みとしては古く、シンプルで直感的に理解しやすい反面、実態を正確には表しているとは言えない。そもそも、この分類はCAPMという理論を元にしたものだ。ファイナンスの教科書の最初の方に出てくる、株式のリターンは市場ポートフォリオとの連動性を表すβによって決まる、というあれのことだ。

どういうことか、もう少し詳しく見てみよう。CAPMというのは、「投資家の態度や市場について幾つかの強い仮定をおくと」株価のリターンは市場ポートフォリオとの連動性であるβによってのみ決まる、ということを数理的に示した理論だ。だから、そもそも最初の仮定は現実では成立していないので、現実の市場を正確に記述したものではない。ただ、市場全体の動きによってリターンが決まるというのは、みんなの直感にもフィットするし、統計的な説明力もそう悪くはないし、何よりシンプルだ。そんな訳で、便利なツールとしてみんなに使われるようになって今日に至る。

ちなみに、株式のリターンのうち、このβで決定される以外の、銘柄固有のリターンのことをαと呼ぶ。このαを獲得することを目指すのがアクティブ運用、βを獲得するのがパッシブ運用、というのが古典的な定義だ。細かい話をすると、市場の上げ下げを予測して機動的にポートフォリオのβをコントロールして超過収益の獲得を目指す、マーケットタイミング型のアクティブ運用もある。ただし、βコントロール型の運用は少ないし、銘柄選択で超過リターンを獲得しようとする運用よりも更に勝ちにくいと言われているので、単純化のためにここでは省略する。