CAPM(2)

CAPMが優れている二つ目の点は、理論と実証のバランスが良いことだと思う。この点を理解するために、まずはCAPMとはどのような理論なのか振り返ってみる必要がある。CAPMの主要な結果は以下の2つと言っていいと思う。

・全ての投資家は、危険資産のポートフォリオである市場ポートフォリオと、安全資産の組み合わせのみを保有する。組み合わせの比率は、その投資家のリスク回避度に応じて変化する。市場ポートフォリオというのは、世の中に存在する全ての資産をその価値額で加重ウェイトしたポートフォリオのことだ。株だけの世界を考えれば、市場ポートフォリオ＝TOPIX等の株価指数、と考えて頂いてざっくりとした理解としては問題ない。安全資産は短期金利をイメージして頂ければいいだろう。要は、合理的な投資家はリスク資産としては市場ポートフォリオしか保有しない、という結果。

・個別資産の期待超過リターンは、市場ポートフォリオの期待超過リターンとの連動性によって説明される。個別資産については株式の個別銘柄をイメージして頂ければよい。「超過」とつけたのは、安全資産収益率を上回る部分という意味だ。つまり、株式の個別銘柄の収益率は、無リスクで得られる短期金利分を除けば、全て市場ポートフォリオとの連動性であるβによってのみ決まる。それ以外のリターンの決定要因はない、という結果。

どちらも現実の市場を考えると相当に非現実的な結果だ。何故、このような結果となるかというと、それはCAPMが前提としている条件がそもそも非現実的なものだからだ。CAPMには様々な前提があるが、個人的に特に重要だと思うのは以下の三つだ。

・投資家の効用関数に強い仮定を置いている。
・「一期間」の期待効用最大化モデルである。
・リスクの価格（リスクを負担することによって得られる対価）は外生的に(つまりCAPMのモデルの外で)与えられている。

これだけ書くと、全く意味不明だと思うので、一つずつ説明していきたい。その前に、こうした社会科学の理論に対する個人的な見解を少しだけ。

現実の市場に関わる人々の価値観も行動パターンも実に多様だ。その市場における一般的な法則を抽出するためには、様々な単純化がどうしても必要となる。こうした経済現象の理論化の際には、単に現実に即しているか否か、という基準だけではなく、現実の市場の一つの側面を分かりやすく切り取るために、センスの良い単純化がなされているか、という目で理論を吟味する必要があると思っている。そうした意味で、CAPMは非常に大胆でセンスの良い単純化をしていると個人的には思う。