ファンダメンタルズで株価を説明することの困難さ

「株価で株価を説明する」という話に触れたので、ここで少し脱線をしたいと思う。いわゆる俗流のチャート分析などが典型だが、「株価で株価を説明する」理論や方法論というのは、ある種の胡散臭さが付きまとう。実務者、学者にかかわらず、市場に関わる人間が共通して抱くのは、「市場の外部である実体経済に根差した数字で、株価の動きを説明したい」という思いだと思う。

実態経済に根差した数字、というのは、マクロ経済指標、個別企業の財務情報、また消費CAPMのような理論であれば消費水準の変動を指す。こうしたファンダメンタルズで株価の変動を説明するのは、なんとなく地に足がついた感じがするし、マネーゲームではなく経済を回すのに貢献している気になるし、何より胡散臭くない。

この理屈は、一般に言われる「金融工学」的な分野と、経済学寄りの資産価格理論の違いを説明する際に良く持ちだされる。「金融工学」的な分野は、数理的な技法を駆使して市場内での価格間の関係の記述に特化した言わば便利な道具であるのに対し、伝統的な資産価格理論は、市場の外部の実体経済の要因からどのように価格が決定されるかを記述する。言わば、価格はどこから来るのか、という根源的な問いに答える分野である。（往々にして、この種の主張は、だからこちらの方が高尚なのだ、というニュアンスを含む）

だが、筋としては正しいことと、利便性や予測力はまた別の話であり、ファンダメンタルズで価格を説明するのは、価格で価格を説明するよりも遥かに困難だ。例えば、今日、学術的にはFama-Frenchの3ファクターモデルがデファクトスタンダードだと思うが、この3ファクターは全て株価の関数である点からも伺い知ることができる。

Fama-Frenchの3ファクターは、市場、サイズ（時価総額）、バリュー（BP）を表しているが、市場ファクターは株価そのものだし、サイズも株価×発行済株数、バリューも資本／時価総額と、要は何らかの形で株価の変動を捉える指標なのだ。Fama-French自身は、サイズ、バリューファクターは実体経済の状態を表現する変数と連動する、ICAPMで言うところのヘッジポートフォリオであると主張していたと思う。だが、サイズ、バリューファクターは、結局のところ株価のリターンリバーサルを取っているからリターンが出ているだけであり、そのリターンは実体経済に根差したリスクプレミアムではない、という批判も存在する。

Fama-Frenchの3ファクターは、理論的なアプローチにより決定されたものではなく、可能性のあるものをしらみつぶしに実証してみて、この組み合わせがベストでした、という基準で決まっている。それ故に理論的な根拠が弱いという批判に晒されがちなのだが、より理論的な根拠がある（つまり実体経済側から価格を説明しようとする）消費CAPMやマクロ経済指標を用いたファクターモデルよりも、株式リターンに対する高い説明力を持つというのは何とも皮肉な話ではあるが、実務家としては極めて当たり前の話だとも思う。

結局、株価の動きを知るためには、株価の動きそのものを精緻に分析するのが最も直接的で妥当な方法なのだ、ということだろうか。

注）消費CAPMについては研究が進展しており、実証での説明力は上がっているという説もあるので、一概に消費CAPM＝実証は駄目、という理解はしない方が良いかもしれない。ただ、どちらにせよ、「消費」という更新頻度も低く、観測誤差も大きそうなデータを用いたモデルが実務で使える日は暫くはこないように思う、というのが個人的な感想である。